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上市公司业绩补偿游戏
日期：2012-12-04
如果不出意外，2011年完成重组的海润光伏（600401.SH）控股股东江苏阳光集团在今年底需要补偿海润光伏7亿元的现金，这是阳光集团连续第二年做业绩补偿。
经济周期下行过程中，类似的重组公司很多，承诺的业绩难以完成，补偿金额巨大。
看上去这是一种对小股东的保护机制，相当于在监管部门监督下的重组对赌机制,但这种行政介入下的制度安排也是双刃剑,比如可能大大降低了重组并购的效率，吓退了产业并购资金,妨碍了正常的产业并购。
短期的业绩补偿不能代替公司发展的竞争力。在平衡重组各方不同利益需求的过程中，如何让市场发挥无形之手的功能，降低行政干预的有形之手，需要监管层与市场参与者共同发挥智慧。
业绩承诺
目前在资产重组过程中反复出现的业绩补偿，法律源头是2011年新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《办法》），其中详细规定了重组资产盈利预测和业绩补偿的办法。
对上市公司盈利进行预测，曾经出现在证券市场成立初期，当时中国证监会要求IPO公司必须披露公司的盈利预测，并将此作为审核上市的指标之一和定价标准。很快，由于强制披露盈利预测并不合理，从1993年起改为自愿披露盈利预测。
随着发行体制改革的深化，对IPO公司的盈利预测已经取消，但为了保证资产重组过程中业绩，《办法》规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产要达到一定的标准，才能构成重大资产重组。而进行重大资产重组的公司，上市公司需在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中，单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况。
交易对方应与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况，签订明确可行的补偿协议。
“这种对业绩的承诺和补偿等于签了对赌协议。”业内人士说。
根据《办法》的规定，重组后，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告，或者资产评估报告预测金额的80%，上市公司的高管及中介机构需在公司年报上作出解释，并向投资者公开道歉。
实现利润未达到预测金额50%的，监管层就将对相关人员监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。
按照证监会的相关规定，购买资产按照未来收益折现的方法估值，需要做三年的盈利预测和利润补偿。而以现有资产基础的方法估值，严格意义上只需要做一年的盈利预测和补偿协议。
业内人士表示：“如果没有履行补偿诺言，责任人将会进入证监会黑名单，未来做什么都会受阻。”
业绩承诺的另一重原因是，重组方可以通过承诺业绩获得高估值，如果没有业绩承诺，也不可能获得高估值。
2011年，海润光伏仅实现净利润4.01亿元，没有完成承诺的4.99亿元，其控股股东江苏阳光集团有限公司于今年4月代原海润光伏20名股东缴纳利润差额补偿款9689.51万元。2012年是海润光伏业绩承诺期的第二年，需完成净利润不低于5.10亿元，而海润光伏前三季度净利润为巨亏1.98亿元。
这意味着阳光集团将以现金方式向上市公司补充约7亿元，才能保证重组时的业绩承诺。
凶猛缩股
一位并购界的人士表示，业绩补偿除了现金补偿外，另一种是缩小资产出让方股份的方式进行补偿，这种方式对重组方来说最为“凶狠”。
采用缩股补偿的方式或许可以减少当期的现金需求，但是对于重组方来说，缩股意味着控制权的下降，严重影响公司未来的发展
不过，有的重组方在重组伊始就设定了缩股补偿的方案，铁岭新城（000809.SZ）很快将采用缩股补偿方式。
资料显示，铁岭新城原名四川中汇医药（集团）股份有限公司，2011年11月，通过购买铁岭财京100%股权完成重组，随后公司简称变更为“铁岭新城”，主营变更为土地一级开发及城市运营，实际控制人变为铁岭市财政局，铁岭财京为其子公司。
当时，重组方对铁岭财京2009-2013年的盈利做出承诺，其中规定：铁岭财京2011年度、2012年度和2013年度净利润分别不低于6.31亿元、6.78亿元、7.39亿元。若铁岭财京实现的净利润小于以上预测净利润数，重组方将依据相关协议约定进行补偿，采取股份补偿的方式。
铁岭财京2011年度母公司报表净利润为6.46亿元，比预测利润数增加1413.09万元，完成了盈利预测补偿协议的承诺。
2012年前三季度，铁岭新城实现0.87亿元净利润，按照这个数字预计，全年可实现净利润1.16亿元，这意味着铁岭财京的原股东将损失18%左右的股份，股份数量在4713万股左右。
铁岭新城董秘迟峰向财新记者表示，重组中的估值比较高，是因为公司原本净资产比较多，财务顾问是按照账面资产给出估值。
“另外铁岭新城和其他房地产开发公司不相同，我们是土地一级市场开发，和城市综合运营，是房地产企业的上游产业，受政策限制较少。所以估值不能按照房地产企业来估值。”迟峰称。
而对于年底的业绩承诺问题，迟峰表示盈利预测一定会实现。“东北的情况特殊，一般大块的土地都是年底开发商拿地，年后的3月、4月房地产开发商进行开发，所以会有季节差异。”
赖账者
业绩承诺压力之下，各公司也在想办法进行规避。
2012年，海润光伏控股股东阳光集团现金补偿了9700万元之后，为了减少阳光集团的损失，在没有完成盈利目标的情况下，上市公司进行了每股现金0.14元的红利分配。通过这种方式，阳光集团收回现金5400余万元。
这个办法恐怕难以长期推行。今年前三季报，海润光伏归属母公司股东净利润为-1.98亿元。
参与海润光伏重组的一位人士表示，证监会规定三年的业绩承诺，是针对采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期估值的上市公司，对于采用成本法估值的公司，原则上可以只做一年的业绩承诺和补偿，但为了保证顺利过会，阳光集团表态要做三年的业绩承诺和担保补偿。
“当时光伏产业已经出现下滑趋势，被重组公司长期业绩不好，如果不做三年业绩承诺，恐怕重组很难过会。”知情人士表示。“此前，海润光伏曾试过单独IPO，也是由于业绩问题自己选择退材料转道借壳重组。”
业内人士分析称，阳光集团的整体实力雄厚，有能力做业绩补偿。
和海润光伏一样，需要业绩承诺的光伏重组公司还有亿晶光电（600537.SH）、光电股份（600184.SH）、中利科技（002309.SZ）等公司。
同样是光伏行业的亿晶光电为了解决业绩补偿问题，则抬出来累计计算盈余的指标。
2011年度，亿晶光电实现盈利1.1亿元，盈利预测数为3.49亿元，两者相差2.38亿元。但由于利润补偿协议以累计净利润为指标，2010年度亿晶光电盈利达7.5亿元，超出预测数4.46亿元。因此，2010年和2011年，亿晶光电累计实现净利润达8.6亿元，比预测盈利数6.53亿元仍高出不少。
不过，亿晶光电今年一季度亏损9890万元，2012年、2013年承诺净利润分别高达3.7亿元和3.4亿元。
“我们在2009年就准备好上市，要不是当时IPO之路被堵，一定不会去借壳。”亿晶光电的一位前高管说，“当时现金流充足，业绩也很好。”2011年，亿晶光电完成重组。
“现在是所有光伏行业都出了问题，当时做了业绩承诺的公司，都会面临补偿问题。”该高管表示。
“前几年光伏企业去做业绩承诺，是根据当时的市场情况承诺的，根本想象不到会出现今年这个情况。我个人认为这就是不可抗因素。”该高管表示。
确实也有直接赖账的公司。
2008年底，廊坊发展（600149.SH）原大股东海南中谊将部分资产置入上市公司，承诺置入资产年净资产收益率不低于6%，年净收益约为900万元。随后，海南中谊将上市公司大部分股权辗转出手，而上市公司仅于2010年收到海南中谊支付的650万元承诺业绩补偿款项。
随后，海南中谊宣称经营艰难，2010年至今无力履行前期承诺，2010年、2011年差额部分收益未偿付。
只会更糟
业绩承诺是监管层在重组交易中保护中小投资者利益的办法，目的是防止恶意炒壳以及上市后的业绩变脸，不过，在保护了中小投资者利益的同时，对于希望从事产业并购的投资者，则大大降低了效率。
2012年11月27日，蓝色光标（300058.SZ）发布公告，宣布终止发行股份及现金收购四川分时广告传媒有限公司100%股权的事项。此前，各项协议已经签署完毕，尤其是业绩预测补偿协议，早在9月就已经签署完毕。
分 时传媒原股东承诺分时传媒2012年到2014年净利润分别不低于人民币7475万元、8596万元、9886万元，否则原股东将以股份补偿。
据接近交易的人士称，“分时传媒原股东认为业绩承诺风险太大，因此蓝色光标放弃了并购。”
一位并购行业人士表示，目前他正在运作对水泥企业的并购，但因为要求重组方做三年的业绩承诺，而重组方难以保证那么久的收益，因此最终放弃。
用业绩做出承诺和补偿，尤其是采用未来收益估值法进行的缩股补偿，实质上就是对赌协议，不能替代公司的核心竞争力。
如果没有竞争力的企业通过业绩承诺上市，三年之后失去业绩补偿的业绩只会更加糟糕。
业内人士查证，境外成熟市场在保护中小投资者利益方面并没有这类制度，而是把责任更多分配到中介机构的定价销售中及机构投资者对公司的有效治理上。
业内人士认为，解决业绩问题的关键包括两部分，一是建立投资者适当性原则，不能事事包赚；另外就是要严格执法，查处不法行为。
一个有意思的现象是，本来已经不需要业绩承诺的IPO市场，为了过会，拟上市公司的大股东把20年前的IPO业绩承诺和补偿搬了出来。
2011年6月，证监会公示大连电瓷（002606.SZ）招股书，显示大连电瓷2010年由于行业因素导致公司国内销售盈利水平下降。为了通过审查，公司全体股东做了公司2011年盈利预测，并承诺差额补偿。两个月后，大连电瓷顺利募资3.94亿元上市。
2011年，大连电瓷净利润较盈利预测目标值低970余万元，2012年5月，承诺股东将补偿款足额缴纳给上市公司。
2012年大连电瓷的一季报和中报显示公司连续亏损，三季报勉强扭亏，现金流却出现了巨量负数。业绩承诺改变不了一家公司的基本面。
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